2025年山寨季深度分析：非典型牛市下的叙事轮动与资金重构策略

引言：2025 年加密市场格局重塑

传统牛市周期中，加密资金总是沿着”BTC → ETH → 主流币 → 小币”的经典路径流动，最终推动市场进入所谓的”山寨季”(Altcoin Season)。然而，这一轮牛市出现在高利率未转向、总统候选人发币、迷因币横行与叙事爆炸的特殊背景下，市场早已不是我们熟悉的模样。

2025年的山寨季并未重现过去那种齐涨共舞的资金狂欢，取而代之的是板块轮动加速、叙事热点分散化，以及政治力量与新平台（如Pump.fun）的深度渗透。这种市场内部结构的深刻变革，催生出一种全新的山寨季表现模式，我将其称为”山寨季2.0″。

本文将从历史演变、叙事轮动、板块观察和机构行为四个维度，全面剖析2025年山寨季的全新格局，帮助投资者把握叙事驱动下的新型资金流动规律与风险特征。

山寨季的起源与演变

“山寨季”(Altcoin Season)这个概念最早可追溯至2017年Q2～Q4期间，当时在Reddit、Bitcointalk等加密社区中开始零星出现。当时比特币价格突破3,000美元后，投资者发现资金开始从BTC流向其他加密货币，引发了一波山寨币暴涨潮。这个最初只是社区口语化的描述，后来逐渐演变为一种被广泛认可的市场现象。

在早期的山寨季1.0时期，市场还没有形成标准化的数据指标，投资者主要依靠观察与共识来”粗略判断”山寨季的到来及其发展阶段。传统定义下，当资金从比特币(BTC)开始大规模流入其他加密资产(Altcoins)，导致山寨币整体价格快速上涨、涨幅明显超越BTC，并形成市场普遍参与的投资热潮时，这段时间就被称为”山寨季”。

（图1: 山寨季1.0判断指标表，制图Deniz）

传统山寨季具有三大核心特征：首先是资金轮动，表现为比特币在上涨一段时间后涨势放缓甚至横盘，资金开始寻求更高风险与回报的标的，依次流入ETH、L1公链、大市值山寨币，最后扩散至MEME、小币等品种；其次是山寨币涨幅显著优于比特币，市场进入”只要是币就会涨”的阶段，部分山寨币在短时间内暴涨数倍甚至十倍；最后是情绪与热度的FOMO爆发，社群讨论热烈，新手大量进场，各类币种话题占据主流讨论。

后来，为了解决判断的主观性问题，CMC、Blockchain Center等平台开始推出”Altcoin Season Index”等量化指标。以著名的Blockchain Center Altcoin Season Index为例，其定义是：若过去90天中，有75%的前50名山寨币涨幅优于BTC，则进入山寨季。数据显示，2024年12月2日到8日期间，该指标仅短暂超过75%维持了6天，与2021年山寨季持续3个月相比，持续时间大幅缩短了15倍，可以说已经从”山寨季”变成了”山寨周”。

（图2：截图自 https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index/）

山寨季2.0：叙事驱动的资金新格局

就在许多人还在观望山寨季是否到来时，Crypto Quant数据平台创始人Ki Young Ju在2025年2月通过数据证实了他的观察：山寨季已经开始，但模式已经发生改变，呈现出明显的”选择性”特征。

从Ki Young Ju提供的图表可以清晰看到山寨季的演变轨迹：灰色线代表山寨币总市值(90日移动平均)，紫色线代表山寨币与比特币在中心化交易所的交易量比率。当紫线上升，表明山寨币交易量相对于比特币正在增加，显示”山寨热”；当紫线下降，则表示资金回流比特币，风险偏好减弱。

关键观察点在于：2017下半年紫线快速上升，年底至2018年初山寨币市值同步爆发，显示典型的1.0式行情；2021年牛市中，紫线和灰线同时上升，呈现明显的山寨季特征；2022-2023熊市期间，两条线双双下滑；而2024年底至今，紫线再次攀升，意味着近期山寨币活跃度重新提升。

（图3：截图自 https://x.com/ki_young_ju/status/1892785881158996173）

进入2025年，传统轮动结构已被彻底颠覆。CryptoQuant数据显示，稳定币交易对现已成为山寨币的主要资金来源，而BTC报价对在altcoin市场的交易量降至历史最低。这意味着资金不再经由BTC流向山寨币，而是直接从稳定币涌入特定叙事板块。

从交易量数据来看，2017、2021牛市时BTC报价对的交易量非常活跃，但2023年后明显退潮，显示市场对”用BTC换山寨”的模式热度下降。与此同时，稳定币报价山寨交易量在2024-2025年这波牛市中爆炸性增长，表明散户与机构资金都更偏好使用USDT等稳定币进出山寨市场。

（图4：BTC报价对的山寨币交易量合计，山寨币包含ETH、XRP、BNB、SOL，来源：https://cryptoquant.com/community/dashboard/67c85aabdb113415286e82c5）

CryptoQuant数据进一步显示，随着BTC对报价量占比持续萎缩，USDT与USDC已取代成为主流交易资金池。3月份市场热点板块如AI、RWA、PolitiFi、ETF等题材，皆由稳定币资金直接引导转入。

（图5：稳定币报价对的山寨币交易量合计，山寨币包含ETH、XRP、BNB、SOL，来源：https://cryptoquant.com/community/dashboard/67c85aabdb113415286e82c5）

新旧山寨季的对比分析

（图6：山寨季1.0 v.s 2.0对比，制图Deniz）

回顾2017-2021年的山寨季1.0阶段，其特征表现为”资金从BTC溢出→ETH→山寨币齐飞”的经典模式。这一时期的共同特点是交易量比率飙升与山寨币市值同步膨胀，叙事重要性相对较低，几乎所有山寨币都能获得涨幅。市场主导力量是散户与社群情绪，FOMO、社群炒作与KOL推波助澜成为常态，迷因币、DeFi、GameFi等都能成为短期爆点。

而2022-2023年的熊市则成为一个明显的过渡期，交易量比率与山寨币市值双双下滑，各类叙事板块全面冷却，DeFi TVL崩跌，NFT市场沉寂，稳定币总市值缩水，市场进入机构主导、散户退场的寒冬期。

（图7：稳定币总市值，截图自https://studio.glassnode.com/charts/usd-top4-supplies?s=1513754007&u=1743586205&zoom=）

真正的”山寨季2.0″从2024年Q4开始显现明确迹象，到2025年Q1加速发展。其最显著的特征是资金进入方式发生根本改变：不再是从BTC外溢，而是直接从稳定币(如USDT、USDC)流向特定叙事板块。虽然交易量比率有所上升，但幅度相对温和，表明这不是全面普涨，而是选择性轮动。

在这一阶段，叙事与机构成为市场主导力量。Grayscale Research、a16z等机构的研究报告成为新叙事源头，政治叙事(如Trump、WLF)开始超越技术叙事，Pump.fun、Base等平台催化板块轮动，快闪式行情频繁出现。市场呈现出”叙事爆点→板块快闪→熄火→下一叙事启动”的快速轮动特征，如AI Agents→SocialFi→Politifi→Restaking→DePIN的连续转换。

（图8：板块指数历史价格，截图自https://sosovalue.com/tc/assets/cryptoindex/bigCharts/Historical_Index_Prices_1d）

从这些数据中可以观察到，新的山寨季结构正在形成：山寨币不再齐涨共跌，而是叙事之间争夺资金焦点；板块周期明显缩短，资金只在热点叙事间快速流动；有强机构背书与叙事一致性的币种，展现出持续吸引资金的优势。

整体来看，这波山寨季的变化表明市场已经从过去的”全面性上涨”转变为”选择性轮动”的模式。资金流动更加精准且快速，板块热度更迭频繁，具有强大机构支持和明确叙事的项目更容易获得持续性资金青睐。这种结构性转变不仅改变了投资策略，更预示着加密市场正在迈向更成熟的发展阶段。

市场新势力：政治、机构与平台的融合

2025年的山寨季呈现出不同于以往的市场生态，根据SoSoValue数据，3月热门板块涵盖币安生态、灰度Top20、川普储备、ETF、DeFAI和AI Agents等多元领域。这波行情的特色在于三大新兴力量的融合：政治叙事的深入、机构资金的策略性引导，以及新兴平台的催化作用。

（图9：3月热门板块，截图自 https://sosovalue.com/tc ）

政治力量重塑市场格局

2024年底开始，政治因素开始深刻影响加密市场走向。最具代表性的是川普团队成立WLF(World Liberty Financial)平台并发行$WLFI，随后提出将加密货币纳入”美国国家战略储备资产”的主张，引发市场轰动。这股政治力量不仅带动了MAGA、TRUMP等支持性代币的热潮，更将加密货币推向国家战略层面的讨论。根据DropsTab数据，WLF目前已配置超过8,000万美元于ETH、WBTC等主流币种，展现出实质的资本投入力道。

(图10：WLF加密投资组合，源自 https://x.com/Dropstab_com/status/1897644913241784519）

机构资金引领新叙事

机构资金正在重塑加密市场格局，以灰度基金为首的大型机构不再只是被动投资者。灰度最新发布的2025年Q2″Grayscale Research Top 20″名单纳入SYRUP、GEOD和IP等实用型代币，涵盖实体资产借贷、基础设施及内容创作领域，显示机构更重视区块链的实质应用。机构决策已成为市场风向标，散户不仅追随其投资组合，更提前布局潜在标的。

（图11：截图自https://research.grayscale.com/market-commentary/grayscale-research-insights-crypto-sectors-in-q2-2025#_ftn3）

平台催化新生态

Base作为Coinbase的Layer2网络，凭借与主流交易所的紧密连结，成功吸引了大量资金流入。从2024年第四季开始，Base不仅成为迷因币和社交代币的重要发行平台，更逐步发展为传统金融与区块链融合的桥梁。另一方面，Pump.fun则开创了全新的叙事模式，通过其创新的PumpSwap DEX平台，任何人都能参与代币发行和叙事创造，改变了由风投主导的市场格局。

投资策略与市场展望

随着山寨季2.0的轮廓逐渐清晰，加密市场参与者正面临新的挑战与机遇。根据当前市场结构、叙事活跃度与监管进程，未来数月可能出现三种主要情境：主线叙事持续强势的轮动延续；轮动过快导致叙事乏力后的资金观望；或是系统利空引发的市场降温。

面对叙事碎片化与板块快闪的新环境，投资者需要进化操作逻辑。将资金分散至多元叙事板块(AI、Base、生态、公链、政治Fi等)能避免错过轮动热点，同时维持适度的稳定币仓位可应对频繁的行情反转。监控链上交易活跃度与社群热度已成为基本功，通过市值、FDV、解锁比例与实际成交量的综合分析，能有效判断题材的持续性。

结语：叙事经济时代

2025年的山寨季已彻底改写传统市场规则，演变为一个以叙事为核心的动态竞技场。政治力量的深度介入、机构资金的策略引导，以及新型平台的催化作用，共同塑造了这场结构性变革。从川普团队的WLF计划到Grayscale的投资组合，从Base到Pump.fun的创新生态，每一股力量都在重新定义市场方向。

这场从”币本位”向”叙事本位”的转变，标志着山寨季2.0的来临。在这个新时代，成功已不再取决于简单的价格预测或币种选择，而是需要精准把握叙事脉动与市场节奏。山寨季的本质依旧存在，但已从昔日全民狂欢的盛宴，蜕变为一场考验洞察力与执行力的叙事竞赛。

综上所述，山寨季还在，只是模式改变了，不再遵循固定规律，而是更贴近市场律动。

作者：   Deniz
译者：   Cedar
审校：   SimonLiu、KOWEI、Elisa
译文审校：   Ashley、Joyce
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