伯恩斯坦在最新报告中聚焦美光和SanDisk新签署的长期采购协议（LTA），认为这些协议正在改善内存行业的收入可见度，但远未终结周期波动。两家公司披露的剩余业绩义务（RPO）合计约1420亿美元，金融担保约330亿美元，但按伯恩斯坦模型测算，未来3-5年可能需要LTA保护的收入规模约5.2万亿美元，现有担保仅占约0.6%。
美光和SanDisk的LTA规模与结构
美光截至2026年6月已签署16个战略客户协议，其中14个按最低合同价计算的累计最低收入约1000亿美元，相关现金存款及金融承诺约220亿美元。SanDisk披露截至2026年4月3日RPO为416亿美元，电话会提到三份当季合同提供约420亿美元最低合同收入，五份协议合计有超过110亿美元金融担保，并覆盖FY27超过三分之一bit供应。美光的担保更强调后端加权，随合同推进担保相对RPO比例上升；SanDisk则更接近固定金额担保。
330亿美元担保的真实保护力有限
伯恩斯坦模型显示，若LTA要覆盖未来3-5年潜在收入，对应保护规模约5.2万亿美元，现有担保仅0.6%。这意味着LTA无法在所有价格情景下兜住盈利。当现货价格温和下跌时，客户弃约不划算；但价格跌得够深时，客户即使损失担保也可能选择去市场采购。后端加权机制能在合约后期提高保护力度，但无法提供无条件保险。保护效果取决于现货价格跌幅、剩余采购义务和担保余额三者动态。
哪些客户不会被LTA锁住
并非所有需求都适合LTA。美国云厂商是最理想对象，美光已基本完成与美国CSP的谈判。但消费者业务偏交易性，SanDisk CFO曾表示LTA不适用于消费者。中国客户可能倾向本土供应商，且本土DRAM和NAND供给扩张增加不确定性。伯恩斯坦估算，整体DRAM和NAND终端市场可能有30%-50%份额难以被LTA覆盖，这部分需求继续按现货价格和短期订单运转，价格信号不会消失。
AI需求支撑估值，但峰值盈利不能直接外推
AI需求改变了这轮周期的底部形态。DRAM端，HBM需求仍强，伯恩斯坦亚洲团队预测2027年HBM价格可能较2026年上涨2-2.5倍；NAND端，AI推理和长上下文应用带来新需求。LTA的价值在于将部分高景气收入固定下来，并在价格回落时延缓盈利下滑。但SanDisk压力测试显示，在低经营利润率情景下，EPS可能明显低于当前水平。LTA能改善下行情景，但无法锁定峰值盈利。
伯恩斯坦的报告核心结论是：内存行业下行周期可能被软化，而非终结。LTA提高了收入可见性和盈利底线，但限制同样清晰：330亿美元担保仅提供局部缓冲，消费者、中国客户和部分交易性需求不会全部进入长期协议，中国DRAM份额预计从8%升至16%，NAND供给压力后续加大。LTA真正要证明的是下一轮下行周期中客户是否会履约、担保是否足够痛、供应商能否保持产能纪律。
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