Arca首席投资官Jeff Dorman近日撰文，就加密协议盈利后的代币估值问题提出系统性观点。文章呼应了Bitwise首席投资官Matt Hougan此前关于“协议收入与代币挂钩将推动估值翻倍”的判断，并基于Arca近十年的研究框架展开分析。
Dorman回顾称，早在2019年，Arca就曾将部分数字资产类比为“与产生现金流的公司股权挂钩的资产”，并预测去中心化协议需要5至10年才能创造经济价值。如今，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等协议已从真实用户处获得手续费收入，且利润率与资本效率不逊于多数上市公司。
协议收入不等于代币价值
Dorman强调，协议产生收入并不意味着代币必然增值。与股票不同，代币持有者不拥有法律上的剩余索取权，协议也缺乏被收购的最终退出路径。因此，协议经济与代币经济之间的联系比公司利润与股价的联系更为关键。若协议收入从不流向代币，代币持有者将无法分享价值。
他进一步指出，代币回购是目前将协议成功与代币价值直接连接的最简单机制，但并非所有协议都应立即回购。对于处于初创阶段、增长迅速的协议，将利润再投资可能更合理。关键在于，投资者必须相信收入最终会以某种形式传导至代币，否则估值将失去基础。
回购机制与估值折价
Dorman以Morpho（MORPHO）创始人Paul Frambot反对激进回购的言论为例，说明再投资与价值捕获之间的平衡。他提出，两个收入、增速、利润率相当的协议，若一个明确将剩余现金流用于回购，另一个没有，则前者应享有更高估值倍数。
他还提醒，回购并销毁与回购后重新分配或存入金库，对代币持有者的价值传导效果不同。若回购只是循环发放激励，并不等于真正返还价值。
Dorman认为，当前能产生利润的加密协议相对上市公司存在较大估值折价，部分折价合理，因为代币持有者缺乏法律保护、治理成熟度和审计保障。但随着协议收入与代币联系日益明确，折价应逐步缩小。他建议投资者关注那些基本面已变化但市场仍用旧框架定价的协议。
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