Tiger Research发布研报，系统拆解稳定币行业从发行到收益生成的完整价值链，指出市场价值正从发行端向下游结算层转移。报告将稳定币价值链划分为发行、入金、转账、支付和收益生成五个阶段，并分析各阶段的商业结构和竞争格局。
稳定币价值链的五个阶段
以用户Ryan的1000美元为例：发行阶段，发行方用美国国债等抵押品铸造稳定币；入金阶段，入金服务商将法币转换为代币；转账阶段，转账基础设施处理跨境汇款；支付阶段，支付基础设施完成结算；收益阶段，闲置稳定币存入收益协议产生回报。每个阶段对应不同商业机会。
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发行寡头垄断
发行市场由Tether和Circle垄断，合计占约83%份额。后来者进入壁垒极高，需专注储备金利息模式之外的差异化策略。内部功能正专业化拆分：许可、储备金管理、代币铸造、分发由不同方分担。Circle的分发依赖Coinbase，并将储备金委托给BlackRock管理。
入金层的商品化竞争
入金服务净费率约3%，由于功能同质化，竞争激烈，聚合器开始出现。服务商向价值链下游扩张，如MoonPay收购Iron进入品牌发行服务。嵌入式策略使部分服务商被支付和托管公司收购。
转账层的“合规即基础设施”
稳定币跨境转账成本远低于传统6%的平均费用，收入集中在两端法币转换及牌照授权。获取美国各州货币转移牌照（MTL）需12-24个月，牌照本身成为收入模式。典型案例包括Rise等工资支付平台，通过订阅费、EOR服务和资金浮存管理三层收入模型盈利。
支付与收益生成
支付层收入来自手续费和外汇价差，收益生成层则是传统金融难以进入的领域，需要专业能力。稳定币不是取代传统金融，而是垂直整合。报告建议新进入者专注细分层级建立专业能力，而非直接发行。
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