Strategy（原MicroStrategy）曾是市场上最激进的比特币买家之一，并长期以“绝不卖出”著称。然而，公司近期已开始出售比特币，用于补充美元储备、支付优先股股息和利息，以及回购数字信用证券（Digital Credit Securities）。这意味着，过去支撑比特币市场的重要结构性买盘之一，如今正在转变为卖压。
与此同时，宏观环境正在改善。7月底FOMC会议上，12名有投票权的委员中仅有3人支持加息，劳动力市场降温与通胀回落也进一步降低了9月加息的可能性。但与股票受益于养老金配置和企业回购、黄金受益于央行储备多元化不同，比特币缺乏类似的稳定结构性买盘。Strategy的持续出售，因此成为影响短期市场风险偏好的重要变量。
MicroStrategy从最大买家到卖家：或仍有约45亿美元比特币待售
Strategy累计已买入价值约620亿美元的比特币，即使在价格下跌期间也一度加快买入。但近期这一趋势发生逆转。据分析师估计，公司可能计划将STRC（数字信用证券）存量规模从约100亿美元压降至50亿美元，而出售比特币可能成为实现这一目标的主要资金来源。若如此，公司可能还需出售约45亿美元的比特币，并预计在未来两至四个月内分批完成。
虽然这一出售规模相对于比特币整体市场并不算巨大，但其影响更多体现在风险偏好层面。Strategy此前长期扮演结构性买家的角色，如今却逐渐成为边际卖方。若维持每周约1亿美元的出售节奏，卖压可能持续更长时间；除非出现更强的宏观催化因素，推动比特币ETF买盘大规模回归，否则短期反弹仍可能受到限制。
更深层的变化来自比特币储备公司的资本模式。过去所谓的“BTC Yield（比特币收益率）”，很大程度上来自股票相对于比特币持仓的NAV溢价。当这一溢价收窄甚至转为折价后，依赖资本市场融资、再持续增持比特币的模式也开始面临挑战。
NAV折价扩大：比特币储备公司潜在卖压最高或达75亿美元
在追踪的109家比特币储备公司中，目前已有28家公司的市值低于其比特币持仓价值，即mNAV低于1.0倍，这些公司合计持有约30亿美元的比特币。对于股价长期低于资产价值的公司而言，出售部分比特币并回购股票，可能成为收窄NAV折价、释放股东价值的一种方式。这意味着，潜在卖压并不仅来自Strategy。未来数月，比特币储备公司的潜在出售规模合计最高可能达到约75亿美元。
与此同时，这些公司若希望重新吸引资本，也需要从依赖NAV溢价的融资模式，转向能够产生实际收益的策略，例如卖出比特币备兑看涨期权、出借BTC或进行基差交易。
不过，NAV折价也带来了另一面。目前部分储备公司股票对应的隐含比特币价格仅约2万美元，而比特币现货价格约为6.3万美元，相当于约0.3倍。相比之下，2024年11月MicroStrategy股价对应的隐含比特币价格一度达到实际现货价格的2—3倍。如果管理层主动采取措施收窄折价，部分公司可能出现明显的估值修复空间。
整体来看，Strategy从长期结构性买家转向卖家，正在改变比特币市场的资金流结构。未来两至四个月，公司仍可能出售约45亿美元比特币，而整个比特币储备公司的潜在出售规模最高可能达到约75亿美元，短期仍将对市场风险偏好形成压力。但这一变化并未改变比特币正在筑底的判断，本轮周期低点仍有望在本月底或下月正式确立。接下来更值得关注的，是Strategy卖盘何时出清、ETF买盘能否重新回归，以及NAV折价下的比特币储备公司能否通过主动调整资本策略重新释放价值。
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