Liquid Fund Metrics Ventures 研究报告摘要
当前市场对Web 2.5游戏普遍持负面态度，但我们认为这类游戏仍将持续吸引游戏制作商。Web 2.5游戏在发行和用户获取方面具有独特优势，随着供给方和区块链技术的发展，市场需求将迎来爆发式增长。
在Web 2.5游戏赛道中，游戏平台尤其值得关注。这类平台不仅拥有更具吸引力的叙事，还能保持更长的生命周期，在加密游戏的供给和需求两端都占据关键地位。根据商业模式和通证经济学的不同，我们将游戏平台分为强绑定型、中度绑定型（游戏链）、中度绑定型（投资导向型）和弱绑定型四种类型。其中，中度绑定型平台展现出更健康、更可持续的发展态势，能够与游戏建立良性互动关系。
通过对行业顶级游戏平台项目的分析比较，我们发现Merit Circle在该赛道中表现尤为突出。从gamefi公会转型为游戏平台，再到开发游戏公链，Merit Circle展现了卓越的叙事能力、产品研发能力和游戏资源整合能力。其估值目前在赛道内仍处于较低水平，未来发展潜力巨大。
为什么我们看好加密游戏平台？
尽管区块链游戏用户占比有所下降，但游戏仍然是整个行业最活跃的领域。DappRadar数据显示，2023年第二季度游戏领域日活跃钱包数量达到699,956个，占行业总量的36%。虽然这是自2021年第三季度以来的最低水平，但仍远超其他类型的应用。
加密游戏可以根据区块链集成程度分为不同类型。从Web 2游戏到完整的Web 3游戏（全链游戏）的转变需要经历多个阶段，包括资产上链、交易上链、成就上链、通证经济上链和核心逻辑上链。目前大多数区块链游戏都属于Web 2.5游戏，除了核心逻辑外基本实现了链上整合。
虽然全链游戏近期备受关注，但Web 2.5游戏的商业模式对整个游戏行业仍具有重要意义。通过NFT和代币激励，Web 2.5游戏能够显著降低发行和用户获取成本，突破地域限制，让游戏从一开始就拥有全球用户和资本。数据显示，使用NFT的游戏用户获取成本接近于零，而传统Web 2游戏的获客成本则相对较高。
这些优势对传统游戏开发商具有强大吸引力。供给端的持续增长将促进内容丰富度，催生真正可玩且可持续的加密游戏。随着高TPS、低gas费的AA钱包和区块链技术的发展，Web3的进入门槛将进一步降低。供给端带来的内容丰富和技术发展带来的体验优化将刺激需求端增长，可能引发下一轮行业热潮。
当然，Web 2.5游戏也面临挑战，特别是生命周期较短的问题。这主要是由于资产生命周期短和通证经济缺乏有效平衡机制所致。我们认为Web 2.5游戏应该平衡两个核心要素：游戏可玩性和相比Web 2游戏的发行优势。过去P2E游戏过于侧重后者而忽视了游戏性，未来需要在这两者间找到平衡点。
在Web 2.5游戏领域，我们特别看好游戏平台/游戏生态系统的发展前景。与单一游戏相比，游戏平台具有更长的生命周期，能够通过不断试错找到真正健康和有趣的游戏模式。从开发商角度看，游戏平台提供资金、社区、孵化等全方位支持；从玩家角度看，平台降低了进入门槛，优化了游戏体验。
当前游戏平台主要分为游戏工作室、出版商和生态系统、后P2E游戏公会以及游戏公链等类型。根据平台与游戏项目的绑定程度，我们又将其分为强绑定型、中度绑定型等不同类别。我们认为适度的绑定关系最为健康，既能保持平台独立性，又能与游戏建立良性互动。
战略叙述和业务能力分析
TreasureDAO和Echelon Prime都致力于打造由基础代币统一的集成游戏生态系统。TreasureDAO起源于Loot生态系统，现已发展为基于Arbitrum的去中心化游戏生态。Echelon Prime则源自Parallel TCG，目前生态系统内仅有《平行TCG》和《平行殖民地》两款游戏。
Gala Games是基于以太坊的游戏聚合平台，其去中心化节点网络是核心特色。Xterio定位为GaaS平台，为开发者提供工具和基础设施。游戏公链方面，Wemix、Oasys、Ronin Network和Immutable等各具特色，为游戏提供高性能底层支持。
Merit Circle经历了从gamefi公会到游戏平台的战略转型，目前正在构建包含投资、游戏、工作室和基础设施的垂直整合游戏DAO。其最近推出的Beam子网展现了向游戏公链发展的决心。
在业务能力方面，TreasureDAO平台上有27款游戏，但活跃用户自The Beacon热度下降后大幅减少。Gala Games有18款游戏，但仅6款上线。Xterio公布了25款游戏，大部分仍在开发中。Immutable发展最快，已有超过150个NFT和游戏项目。Merit Circle投资了78个游戏项目，近期重点发展Beam子网生态系统。
通证经济分析
从通证流通量看，目前只有TreasureDAO和Merit Circle的流通比例较高，其他项目大多低于50%。游戏生态和游戏链的通证供给机制类似，用户通过挖矿获得代币，用于支付和游戏内消费。Merit Circle的通证赋能较为多元，包括治理、投资回报回购销毁以及Beam子网的Gas消耗。
结论：游戏平台的投资价值
综合分析表明，Merit Circle在Web2.5游戏平台赛道中表现突出。其清晰的战略转型、强大的执行力和多元的业务布局使其具备显著优势。目前317,879,400美元的FDV相对其基本面被低估，投资性价比较高。此外，其代币流通比例高，未来抛压风险较小。
其他平台中，TreasureDAO作为Arbitrum上最大的游戏生态值得关注；Echelon Prime仍处于早期阶段；Xterio技术优势明显但需观察通证经济设计；老牌公会YGG和GuildFi在产业链积累深厚，代币赋能可能带来上涨空间。
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