6 月链上代币化股票交易量创下 38.6 亿美元纪录，Solana 承担了约 96% 的交易量，但 SOL 价格跌至 77 美元，较峰值下跌 73%。Marc Baumann 认为，这标志着“胖协议论”的死亡：价值创造已从代币层转移至股权层。
当链上交易创纪录而代币价格创新低
6 月，代币化股票交易量环比增长 145%，其中 SpaceX 代币化股票在 Solana 上线后交易 11.9 亿美元。然而，Solana 活跃地址达到年度高点，价格却触及 2023 年 12 月以来最低。与此同时，以太坊从 Robinhood 链上线两周的 5.68 亿美元日交易量中仅赚取 1,538 美元结算费，而 Robinhood 保留 89% 的收入。Baumann 指出，这并非宏观因素，而是价值连接本身断裂：基础层每笔交易仅赚取不到一美分，而真实现金流流向发行方、做市商和交易所的股权。
价值创造转移至股权层
Baumann 列举近期价值事件：Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge，Mastercard 以最高 18 亿美元收购 BVNK，Kraken 收购 Backed Finance，Securitize 在纽交所上市——所有价值事件都发生在股权而非代币。原因在于股权是对现金流的可执行权利，而大多数代币不是。他强调，代币融资结构本身存在缺陷：项目上线时仅 13% 供应量流通，大量解锁供应涌入市场，风投基金可在一年后通过不受监管的二级市场退出，而非等待 7-10 年。
Celestia 和 Polkadot 是典型例子：基本面改善，价格却创历史新低。TIA 较高点下跌 98%，网络曾记录 24 小时仅 89 美元费用；DOT 较峰值下跌约 98%，即便推出 ETF 也未能止跌。Baumann 认为，代币价格从未与基本面真正绑定。
他总结称，本轮熊市是一次彻底的审计：公众投资者能购买的代币层不捕获价值，而捕获价值的股权层大多在私人公司中。除非 IPO，但加密公司上市后表现不佳，唯有对真实现金流有法律债权的公司（如 Circle）撑住了价格。
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