Real Vision创始人Raoul Pal在Odaily星球日报刊发的文章中提出，大多数公链走向消亡并非丑闻，而是基础概率的结果。他引用CoinGecko的统计称，截至去年年底已有超过1300万种代币停止交易，其中绝大多数消亡于2025年，而它们底层依托的许多公链也落入同样结局。
Pal将这一现象与互联网泡沫破裂相类比。他指出，2000年时没有人能挑出最后的赢家，纳斯达克指数在两年半内从高点暴跌78%，绝大多数标的价值归零，但少数存活公司依托倒闭企业搭建的光纤基础设施成长为全球最大企业。他认为公链和云计算、操作系统、移动手机等平台市场本质相同，最终绝大部分价值会集中在前几名。
公链是经济体，不是一枚代币
Pal认为，公链的产品是区块空间，赢家通过技术或叙事让自身区块空间更具吸引力，吸引更多用户与资金在链上流转。他主张不能把通用型公链看作一家公司或一枚代币，以太坊、Solana、Sui都是独立经济体，拥有自身GDP、货币供应量与货币政策，评估它们应当像评估一个经济体，看链上到底产生多少经济活动。
他提出项目想要活下来只有四条路：成为独立经济体，如以太坊、Solana、Sui；走垂直专精路线，如Hyperliquid这类一体化交易所；作为二层网络，租用底层安全保障；以及BNB这类特殊案例，市场把它当成独立经济体定价，但其底层保障是币安的资产负债表，本质是披着L1外衣的中心化平台代币。
Pal认为，剩下绝大多数公链属于通用公链，既不具备与独立经济体竞争的条件，细分程度不足以占据专属赛道，中心化程度又不足以依托大型平台的资产负债表，没有护城河的公链价值终将归零。他还指出，从2024年夏天起低流通量、高完全稀释估值的发行结构加速了这类同质化公链归零的进程。
衡量公链的指标可能一直是错的
Pal在文中承认自己也曾踩过估值框架的坑。他今年早些时候尝试搭建L1公链估值框架，从完全稀释估值搭配锁仓总价值、手续费收入、DEX交易量、稳定币市值等指标入手，数据相关性看上去很高，但他随后认为整套逻辑属于循环论证：TVL计价单位本身就是待估值代币，DEX交易量随投机行情涨跌，手续费随交易量波动，相当于拿代币价格衍生出来的数据去解释代币价格。
他剔除价格干扰后，选取2025年1月高点覆盖12条公链的数据，检验哪个指标能预测接下来13个月哪些公链跌幅最小。结论是手续费收益率完全没有预测能力，TVL/FDV同样无效，唯一与资产回报存在关联的指标是资金周转率，但相关性是反向的：2025年1月Solana的资金流转速度达到锁仓价值的200倍，以太坊仅7倍，资金周转越快的公链之后13个月表现越差。
Pal对此的理解是，周转率代表熵增，资金粘性代表秩序。快进快出的资金只是把链当成赌场，行情退去后不会留下沉淀；资金进来后用于借贷、兑换、再质押，不断建立经济联系，反而能扛住下跌。
幸存者的三个观察维度
Pal总结出三个与价格无关的观察维度。第一是币价暴跌时单用户经济密度能否守住。他跟踪的一条公链从2024年12月高点到2026年2月代币价格下跌83%，TVL下跌78%，活跃地址减少四分之三，但每个活跃用户对应的部署资金几乎没变，高点约2100美元，低谷依旧维持2100美元。他统计的公链中仅以太坊、Solana、Sui三条L1在下跌周期守住了这项密度指标。Pal在文中说明自己任职于Sui基金会，但完成数据分析之后才发现Sui属于这三个标的之一。
第二是代币下跌期间稳定币存量能否持续增长。他指出链上美元稳定币价值不会随代币缩水，熊市期间美元资金持续流入并沉淀，代表外部资本做出长期选择。这三条公链在下跌周期内稳定币余额都实现增长。
第三是开发者持续流入，Pal称这是他权重最高的指标。他认为开发者是公链最稀缺的资本，用户投入资金可以几分钟内全部撤出，开发者投入数年时间学习特定语言与架构，迁移成本极高，熊市阶段开发者持续迁移代表认知最专业的人付出高转换成本做出选择。
Pal最后表示，满足这些条件的标的才值得深入研究，否则持有的只是一个同质化商品型代币。这类标的的S型增长曲线中途可能出现90%的价格回撤，但少数存活下来的项目长期会实现指数级上涨。他建议关注采用情况而不是币价。
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