MEV如何影响加密货币交易所的发展与未来趋势：深度解析第二部分

本文延续了之前关于MEV与加密货币交易所演变的讨论，建议读者先阅读第一部分以获取完整背景。不过考虑到时间因素，这里先简要回顾第一部分的核心内容。

第一部分内容回顾

第一部分深入分析了当前加密货币订单匹配系统面临的关键挑战，包括AMM的未来局限性、询价与订单簿的市场微观结构对比、MEV相关权衡与链上订单簿限制、基于汇总的交易所设计难题，以及批量拍卖的市场微观结构分析。这些讨论揭示了一些重要发现。

当前许多使用链上订单匹配系统的订单流聚合商会产生MEV，而市场竞争压力迫使他们不得不将这些MEV内部化。但由于第一部分指出的技术挑战，以及交易所领域日益激烈的竞争，新旧订单流聚合器都在加速开发并整合链下订单匹配平台，以优化交易对手发现机制。可以预见，未来几年获得全球金融监管认可的市场和资产很可能会采用链下订单匹配引擎，因为这是做市商和交易者可靠参与所需的最低可行架构。

虽然加密货币行业常常受短期利益驱动，我们也需要务实解决当前用户需求，但必须认识到我们甚至还未触及加密货币大规模采用和机构参与的阶段。未来五到十年，像MetaMask这样的简单兑换工具可能只是数百万希望自我托管代币化资产并进行高效交易的用户中的一小部分需求。

因此，我们需要对进入加密货币交易市场的传统企业保持警惕，同时也要把握机会，投资那些利用链下订单匹配引擎并借助区块链进行结算和自我托管的创新公司。虽然第一部分讨论的订单匹配系统存在明显局限，但它们对不同市场仍有许多优势。许多有价值的资产将在全球金融监管机构无法参与的市场上交易，而链上订单匹配平台将服务于这些资产。此外，团队在构建链上金融产品时的创新思维将催生各种值得探索的新范式。

自第一部分发布后，我收到许多类似”如何解决MEV问题”的提问。虽然这个问题很难回答，但或许更值得思考的是：我们如何打造最好的交易所？我们构建的链上交易原语能在哪些市场保持竞争力？MEV形态确实会受到区块链设计的影响，但其最大影响因素将是用户交易加密资产的交易所。因此，我们需要研究交易所设计新原语对市场结构的影响。

本文将基于第一部分的框架，通过评估新链上原语可能如何影响市场结构和MEV来探讨这些问题。假设MEV主要是交易所设计的下游产物，这将帮助我们更清晰地预见MEV的未来发展。

意图与DEX设计

除了第一部分讨论的LVR最小化AMM和隐私保护批量拍卖外，还有一些新工具可以构建在链上订单匹配系统之上。这些工具不会直接改变订单匹配的工作方式，而是帮助用户和聚合订单流的dapp更好地表达和重新分配他们生成的MEV价值。本节将分析这些工具如何改善链上交易现状。

意图的概念

当前关于意图的讨论主要围绕三个方面：改善用户体验的架构、与现有交易所竞争的新订单匹配系统，以及提升协调能力的技术基础。本文将聚焦前两点。

在这个框架下，意图是开发者设计去中心化应用并为用户提供更好体验的一种方式。以意图为中心的智能合约设计利用链下计算执行链上操作，这些操作受限于它们可以通过验证机制在区块链上触发的一组潜在状态转换。因此，dapp和DEX能帮助用户更快实现”意图”，同时降低Gas成本。

这种设计模式在链上交易中特别有用。例如，UniswapX通过利用意图实现价格改善，这得益于填充者能够使用链下逻辑、访问链下流动性并将链下价格纳入报价。填充者还可以快速评估并临时满足用户的跨链交换意图，同时预言机确保交易的安全性和最终性。意图系统还通过批量提交意图节省Gas费用。

更进一步，有人认为通过在以太坊交易格式限制之外操作，用户将能更精细地指定交换条件并获得更好的执行结果。有充分理由认为意图可以代表订单簿所需的演进，特别是考虑到当前订单簿中订单与交易比例超过100:1的现象，这可能表明限价订单未能有效表达交易者偏好。

然而，也有一些理由质疑意图能否真正解决上述挑战。高订单交易比的核心原因是公共订单簿会暴露交易者偏好，迫使他们将交易拆分为小订单以隐藏信息。此外，意图并非全新的订单匹配方式，甚至可能加剧构建有竞争力链上交易所的现有挑战。意图可以应用于链上或链下订单匹配系统，但并不代表能解决链上订单匹配核心问题的新方法。

长话短说，链上做市商必须在订单簿配置间做出基本权衡：要么多个领导者为订单序列提供输入，要么单个领导者决定订单序列。在所有意图系统中，复杂的意图清算计算工作都委托给求解器，这导致求解器需要运行繁重算法。用户定义的数据库交易越广泛多样，意图系统就越像复杂的组合拍卖，为求解器带来更多计算复杂性。

虽然订单簿不代表交易所进化的终点，但更精细地指定偏好函数是否会改变链上订单匹配系统的可扩展性基本问题仍值得怀疑。此外，几乎没有证据表明零售交易者希望在金融交易中表达非常复杂的偏好函数。机构交易公司可能已经建立了内部系统来实现类似功能。

虽然意图代表了设计分布式系统和实现新型协调网络的激动人心前沿，但目前在创建能与链下对手竞争的链上交易所方面，其架构优势尚不明确。以意图为中心的架构可能帮助用户更好地定义交易执行约束，从而减少需要链上订单匹配的资产的MEV。

OFA与DEX设计

与第一部分讨论的批量拍卖不同，订单流拍卖(OFA)提供以用户指定价格执行交易的权利。在OFA中，赢得拍卖的搜索者/求解者可以在用户指定范围内执行交易。

重新审视交易匹配的主要利益相关者：买方(甲方)、卖方(乙方)和促进互动的做市商。OFA平台通过将交易双方推向更接近其突破价格的方式获利。实际上，当今许多OFA中的投标人通过充当做市商来承担交易对手风险，这些OFA是在询价或订单簿等订单匹配系统之上实现的。

在这种范式中，OFA为订单流聚合商及其用户创造的价值超出了dapp和用户单独能实现的范围，使OFA提供商的商业模式更具可持续性。但需要评估求解者是承担流动性风险的做市商，还是不承担风险的套利者，以判断其长期竞争优势。

智能合约作为订单流细分工具

在传统金融中，OFA已成为零售友好型经纪商的核心商业模式功能。这些经纪商拥有大量零售交易者，其交易与更广泛市场走势关联性较低。因此，做市商愿意为获取这些流量付费，因为这有助于他们区分知情和不知情交易者。

去中心化交易所可以通过开放智能合约访问来系统化订单流细分。链上做市商可以根据交易者发起交易的智能合约或钱包提供不同点差。这种机制的工作原理可以通过一个简化流程来说明：假设交易所1实施订单流细分，而交易所2没有。最初做市商为所有交易者提供5个基点的服务。在交易所1创建新智能合约标识零售用户后，这些用户获得4个基点的服务，其他交易者则为6个基点。

然而，订单流细分可能导致所有市场参与者点差普遍增加。有趣的是，考虑AMM是否可以对智能合约服务流做出可靠承诺并保持稳定点差，从而克服这种竞争动态。身份项目或第三方数据提供商也可能成为替代方案。

但需要更多研究来评估订单流分割模型是否能防范经验丰富的交易者通过掩盖智能合约、交易规模和钱包凭证来”欺骗系统”。

MEV供应链的竞争动态

如果OFA中的投标人不承担流动性风险，那么他们本质上是从用户与dapp关系创造的每1美元MEV中分一杯羹。这类企业的特点是潜在的逐底竞争和与订单流发起者垂直整合的风险。

然而，即使投标人不承担流动性风险，OFA也可能具有网络效应——每个新增dapp都应通过搜索者的更高出价为所有dapp创造额外收入。此外，OFA可以通过多种方式克服冷启动问题来建立护城河。

考虑一个新OFA试图进入市场。由于缺乏足够订单流，搜索者竞争不足会影响dapp收入。或者，新OFA可能提供0%费用来削弱现有者，但成熟的OFA已建立需求，能确保竞争性拍卖。这种竞争动态正推动OFA向OFA与交易所混合体发展，吸引愿意承担流动性风险的求解者。

为寻求更高利润和可持续护城河，OFA正将重点转向吸引订单流聚合器而非个人用户。这是因为复杂个人用户的订单流货币化吸引力较低，而针对聚合器是实现网络效应的更有效方式。

虽然RPC解决方案技术上与以dapp为中心的OFA兼容，但要求用户切换网络限制了采用。新兴SDK和API正利用链下和链上基础设施，使订单流聚合器能货币化其流，而无需用户切换RPC。

包括交易所在内的订单流聚合商被迫更高效地匹配交易双方。它们在这方面做得越好，OFA参与竞争的可捕获MEV市场就越小。某些加密资产会出现这种情况，但这并非适用于所有资产的假设。

MEV重新分配——从提议者到订单流聚合器

在当前和未来潜在的公共广播公司实施中，套利者和区块提议者捕获了以太坊上大部分LVR。随着OFA技术进步，MEV格局可能转变，这些利润被提议者上游捕获并分配给dapp和钱包利益相关者。

虽然可以实现将该价值重定向到订单流聚合器的工具，但也可以设计交易所以最小化LVR。通过利用按套利者出价清算的系统(如批量拍卖)，新链上交易所设计可以最小化为实现价格发现向套利者和提议者支付的金额，提高被动流动性提供者的回报。

然而，理论和实证研究表明，相对于链下替代方案，批量拍卖最终会导致流动性水平较低、交易量减少和套利者相对支出较高。因此，尚不清楚这些交易所(尽管更加信任最小化)是否能吸引被动LP，这些LP可能选择将其资产借给链下场所的做市商。如果确实如此，我们应该看到未来几年LVR平均损失显著下降，从而减少MEV供应链下游的区块构建者和提议者的利润。

链上订单匹配场所的未来

链上订单匹配的未来会是什么样？

从宏观角度看，当今大多数AMM和订单簿都在利用新的扩容解决方案降低做市商和交易者提交和取消交易的成本与速度。它们的主要区别在于资产持有者参与做市策略的机制细节，以及限制各自做市商资产损失的机制。

正如第一部分所述，在尝试使AMM复杂化时，始终存在保留对LP足够透明度与试图使其更具链下竞争力之间的权衡。虽然链上订单簿提供更大灵活性，但它们面临MafiaEV和MonarchEV之间的信息不对称权衡，这挑战了它们相对于链下交易所的可信度和竞争力。

虽然链上订单簿在与链下替代方案竞争时面临诸多挑战，但由于它们将拥有无法参与链下交易的大型市场环境，参与其中的风险/回报比将长期存在。

寻找AMM客户

当我们从AMM服务的客户(而非托管的资产)角度思考时，揭示了将AMM简单视为长尾资产托管的局限性。

资产发行人的投资组合管理

AMM可以为希望以优化且自动化的方式管理投资组合的资产发行人提供差异化价值主张。我们可以看到AMM不断发展，满足资产发行人或大型持有者的需求，他们希望优化投资组合以获得与传统做市商不同的偏好函数。

未来，链上组织可能希望将其策略与核心产品相关的智能合约组合，根据关键链上指标优化投资组合。作为副产品，它们将为套利者创造流动性，就像当今ETF的套利方式一样。这些系统可以通过链上订单簿的存在得到加强，后者根据做市商有效承担流动性风险的需求进行定制。

比较优势与惰性市场

做市很困难，数字商品发行者需要帮助优化流动性管理以获得直接利润。在这种情况下，AMM代表了一种基础设施，扩大了原本只能点对点交易的交易所范围，减少了做市时间、成本和复杂性。

新一代资产发行人正在成为市场创造者。发行具有业务固有实用性的代币(如品牌忠诚度积分或游戏角色皮肤)的公司，正越来越多地利用区块链无摩擦、无需许可地创建这些商品市场的能力。虽然一些资产发行人希望限制客户高效交易商品的能力，但其他数字商品发行人希望将市场整合为产品或服务的核心部分。

例如，如果资产发行人希望在为其资产创造市场的同时最小化资本风险，那么AMM将LP限制为公开做市策略的能力可被视为功能而非缺陷。通过吸引外部LP致力于特定、透明和可代币化的流动性提供策略，资产发行人可以分层补充收益率原语以增加外部LP回报，同时最小化自身资本风险。

这种情况的可持续程度取决于分层激励规模和市场结构。资产发行人可能对做市过程拥有自然垄断。如果资产生产者可以免费创建AMM中的流动性资产，或以发行实体/网络成本为代价，他们可能能够垄断该资产的做市角色。

这类资产发行人甚至可能希望将其资产放入链下联合曲线中，将链下数据库与传统银行轨道缝合。他们是否选择这样做取决于：1)希望获得链上流动性的程度和最小化资金池资金量；2)资产效用是否需要从执行交易规则的公共区块链引导信任。

然而，关键因素将是用户体验。随着开发者抽象区块链交互能力的增强和链上合规工具的改进，链上AMM可能在这个市场中获得采用，因为它们将为用户和开发者提供比将内部系统与全球银行业务缝合更好的体验。

如果这些范例成为现实，且最小化LVR的压力减小，对MEV的影响可能很大。如果采用AMM作为投资组合管理工具，LVR将被明确重构为参与者为换取特定复杂策略所需支付的费用。如果采用AMM作为惰性市场，由于资产发行人在做市方面的比较优势，流动性在AMM上得到巩固，LVR发生的可能性就会降低。

关于交易所设计和MEV的结论

从根本上说，区块链为相互交织的金融市场复杂生态系统解决了价值问题。每个市场包含不同类型资产，因此有不同要求。传统金融运行T+2结算(很快将成为T+1)，因为各方需要在一天结束时核对交易并进行结算。解决这个问题的唯一方法是使用相同数据库，这只能通过分布式网络实现。这是公共区块链的完美用例，它还能提供结算驱动的成本改进和自我托管。

随着区块链成为更广泛资产世界的结算层，每个市场都可能演变为满足其基础资产独特需求的专门生态系统。

交易所既需要匹配订单，又需要结算。虽然不存在适用于所有链上资产的”一刀切”订单匹配系统，但当今链上订单匹配场所面临生存挑战，可能阻止做市商和接受者采用它们而非链下替代方案。

在链上，竞争将发生在使做市商能可靠更新流动性状况的系统(动态AMM和订单簿)、为做市商创建竞争性拍卖的系统(OFA交易所混合体)、以最接近链下场所价格清算交易的系统(批量拍卖)，以及优化被动LP回报的系统之间。

然而，为了让动态AMM和订单簿竞争，它们必须采用能克服当今以太坊关键挑战的设计——做市商需要比竞争加入区块的套利者出价更高。此外，链上订单簿和某些AMM的市场设计正在趋同，允许动态和程序化库存重新平衡，因此两者区别可能变得不那么重要。

另一方面，从对AMM潜在客户的探索中，我们可以看到为资产发行人和持有者量身定制的AMM正在兴起，其偏好函数与高效做市商不同。这包括以自定义联合曲线为特征的自动做市商，明确设计用于支付套利者根据特定目标管理投资组合的费用。AMM还可能通过将创建更具流动性数字商品市场的较低开销与优于web2的用户和开发者体验相结合，释放原本不会存在的新市场价值。

作为一个行业，我们正在努力缓解的MEV大部分源于链上和链下具有流动性的相同资产的存在，以及由此产生的套利激励。虽然在协议层构建的复杂新机制必须假设这种情况持续存在，但这两部分分析试图表明，链上交易所和金融产品可能会专注于占领与链下交易所截然不同的市场。因此，我们可能看到任何给定资产的流动性在链上或链下进行整合，这自然会减少MEV对维持稳定、可信中立的区块链所施加的压力。

至于应用