智谱AI股价半年涨25倍：亏损47亿、模型免费，市场在定价什么？

2026年1月上市的智谱AI（港股名“知识图谱科技”），股价从116.20港元涨至6月最高2980港元，半年涨幅约25倍，市值一度突破1万亿港元，超过美团。然而其2025年营收仅7.24亿元人民币，亏损却达47.2亿元，研发投入31.8亿元，是营收的4.4倍。旗舰模型GLM-5.2采用MIT开源协议，免费下载权重，任何人都可商用。

业务实质：卖部署而非卖模型

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智谱2025年营收中，73.7%来自私有化部署，即工程师赴客户大楼安装模型套件，数据不出本地。客户主要是国有企业、银行和政府机构，因美国实体清单限制，这些机构无法采购国外模型，而智谱的清华血统和国资背景成为唯一选项。私有化部署业务毛利率从66.0%降至48.8%，因人力成本随客户数线性增长。

云API业务占比26.3%，快速增长，但整体毛利率从56.3%降至41.0%。算力成本飙升：2022-2024年营收增长约5倍，算力账单却增长超百倍，2025年上半年算力花费已超2024年全年营收。

稀缺性与流通盘驱动股价

智谱上市时发行约4300万股，仅占总股本9.65%，其中70%被基石投资人锁定6个月。首日可交易股份不足4%，形成极薄流通盘。瑞银指出估值反映了稀缺性溢价和有限的可交易股份。7月2日锁定期临近，股价单日跌近17%，但锁定期到期后基石投资人多数未卖，7月8日股价大涨13%。随后智谱以每股1588港元配售1980万股，募资约314亿港元，流通盘扩至约13.5%。

不依赖英伟达的训练路径

智谱2026年2月发布的GLM-5模型，是在华为昇腾、寒武纪等国产芯片上训练和部署的。自被美国列入实体清单后，国产芯片从偏好变为必需。公司自建异步强化学习框架Slime以适应国产硬件，并持续适配国产芯片。

市场对智谱的高估值本质上是在定价稀缺性——唯一上市的国产前沿AI实验室、极小的流通盘、以及主权需求驱动的业务模式。但巨额亏损和算力成本曲线能否收敛，仍是长期疑问。