摩根士丹利在7月27日发布了一份长达120页的深度报告，题为《Playing the AI Infrastructure Dip》，对6月下旬以来全球AI板块的回调进行了深入分析。报告认为，回调的主要驱动力是技术面因素，包括仓位拥挤度消化、保证金融资去杠杆和动量因子反转，而非基本面逻辑的破坏。
市场担忧与回应
报告回应了三个主要市场担忧。首先，关于“Tokenmaxxing”叙事逆转的担忧，大摩认为当前企业员工的Token支出基数极低且ROI极高，平均单次AI调用可节省约55美元劳动力成本，而Agent协作完成企业级任务的平均成本仅为2-5美元，ROI超过10倍。其次，关于中国“Kimi时刻”可能证伪资本支出合理性的担忧，大摩援引Jevons悖论指出，算力效率提升反而会推高总计算消耗。最后，关于供给侧约束的担忧，大摩承认存在“3P”问题（人力、电力、政治），但将其定性为“减速带”而非结构性障碍。
电力时间套利机会
大摩对美国数据中心电力缺口进行了定量测算，预计2026-2028年需求约68GW，扣除在建设施和已签约电网容量，潜在缺口达38GW，而电网并网排队周期在部分地区已达5-7年。在这一背景下，电力接入的时间价值成为当前市场定价偏差最大的方向。大摩识别了两条核心“去瓶颈”路径：比特币矿场可提供10-19GW的电网并网容量和物理用地，直接转化为数据中心用途；天然气轮机和燃料电池等快速部署方案可分别贡献15-20GW和5-8GW。即便纳入概率加权计算，中情景下仍有约1GW净缺口，悲观情景下缺口扩大至11GW。
大摩认为，当前市场没有充分定价这类“Powered Shell Provider”标的，其EV/Watt仅处于2-4美元区间，而成熟数据中心运营商如Equinix、Digital Realty的EV/Watt为20-25倍，大摩给予这些转型公司15倍EV/Watt的折价目标估值。
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