Ethena自上线以来已累计产生10.4亿美元收益，其中过去12个月贡献了2.84亿美元。但到目前为止，ENA持有者从中获得的收益为零。9月2日，治理投票通过了费用开关机制：一旦USDe供应量的14日平均值突破75亿美元，通过该开关路由的95%收益将在公开市场买入ENA。当前USDe规模为47.5亿美元，仍比阈值低58%。
费用开关的触发条件与分配比例
费用开关一旦开启，Ethena的一部分收益将开始在公开市场买入ENA。分成比例随USDe供应量变化：75亿美元时抽取5%收益，100亿美元时10%，150亿美元时15%，200亿美元时20%。几乎所有这些分成（95%）都用于回购。回购规模的计算公式为：USDe供应量乘以协议收益率，再乘以费用开关分成比例，最后乘以95%。
在6%协议收益率假设下，第一档回购规模较小，而100亿美元和150亿美元档才是关键。USDe在2025年曾一度达到150亿美元规模。按当前14.3亿美元的估值，ENA的定价大约是协议最差年份所收取费用的5倍。
三大催化剂
文章认为USDe供应量将在未来3至6个月内跨过75亿美元阈值，由三大催化剂驱动。
第一是股票永续合约。截至8月下旬，股票永续合约在主要交易平台的未平仓合约达到约62亿美元，大约是3月水平的10倍。近几个月，这些头寸的资金费率在Hyperliquid上年化约14%、在Binance上约17.5%，而ETH和BTC上仅为4%至7%。关键在于股票资金费率与加密资金费率不相关。8月28日，Ethena宣布将把USDe的背书扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所部署预计在未来几周内落地。Ethena预计RWA永续合约将在12至24个月内超越加密配置，目前占背书的13%。
第二是加密资金费率转正。2026年2月至4月，Binance上的加密资金费率处于负值区域，ETH在2月平均-4.0%。在此期间，Ethena将其背书从基础交易重新配置到DeFi借贷、流动性稳定币、机构借贷和RWA。快进到现在，资金费率再次转正，8月ETH资金费率平均+5.7%、BTC平均+7.3%。随着市场持续回暖，Ethena应该会把更多簿位重新转向加密基础交易。
第三是分发渠道扩张。交易员现在可以在Bybit和Binance上以USDe作为保证金，并在Bybit、OKX、Bitget和Binance上持有它。Coinbase和Robinhood已经在其产品中接受USDe。USDe也于9月11日在TRON上线。9月1日，Ethena推出了Ethena Pay，余额持有USDe可赚取高达6%的收益，所有消费可获得5%的AVAX返现。9月1日至9日期间，链上卡消费额达63.2万美元，日均支出从1.6万美元升至6.16万美元。
风险因素
文章列出了若干风险。10月5日将有一次代币解锁，估计占流通供应量的14%，按当前价格约为2亿美元，比原定归属时间表提前了17个月。Ethena基金会宣布已买下那些在2025年10月10日之后卖出ENA的大型种子轮投资者的锁仓代币。
如果大盘停滞、加密永续资金费率再次转负，USDe储备将再次转向非基础交易的低收益去向，这会抑制持有USDe的需求。如果股票永续合约的部署被推迟、未平仓合约缩水，或股票永续资金费率跌至加密水平，那么这个新的非加密相关收益来源的效果就会大打折扣。储备的很大一部分位于DeFi借贷和机构信贷，一次漏洞利用或借款人违约都可能削减背书并暂停铸造。如果USDe供应量始终无法突破75亿美元，费用开关永远不会开启，ENA就只是一个治理代币。
声明：文章不代表CHAINTT观点及立场，不构成本平台任何投资建议。投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，风险 自担！转载请注明出处：https://www.chaintt.cn/69545.html