11月12日，指数编制机构明晟（MSCI）确认将两家头部比特币数字资产财库（DAT）公司Strategy（MSTR）和Metaplanet从其指数名单中剔除，以太坊财库公司SharpLink Gaming被列入观察名单。所有调整将于11月30日收盘后正式生效。
这一结果并非突然。去年10月，MSCI曾提出数字资产占总资产比重超过50%的上市实体应被排除在指数之外，并暂停相关公司的权重股本调增，该条款在引发加密行业和部分机构投资者反对后于今年初撤回。今年8月，MSCI转向面向所有“非运营公司”的通用规则咨询，10月15日定稿。新框架由“运营资产筛查”和“五维财务比率测试”构成：企业未通过运营资产测试，且五项财务指标中有四项以上不合格，就会被判定为非运营载体。已成分股单期不达标仅进入观察名单，连续两个完整财年不达标才会被移出。
Strategy与Metaplanet为何踩线
截至11月8日，Strategy持有850,364枚比特币，累计购入成本约641.6亿美元；其企业软件业务2026年第三季度收入为1.254亿美元。软件业务仍在运营，但决定公司资产规模、盈利波动和股价走势的关键变量已变成比特币。Metaplanet原本经营酒店与文娱业务，转型后通过持续融资囤入4.4万枚比特币，传统主业被边缘化。SharpLink Gaming转型以太坊财库时间较短，在MSCI追溯期内只有最近一期财报不符合标准，凭借现有成分股的两年容错期进入观察名单。
值得注意的是，此次被剔除的还包括英国铀投资公司Yellow Cake，显示MSCI的规则并非单独针对DAT，而是在“经营性企业”和“资产投资载体”之间划线。
被动抛压与融资飞轮的真实压力
消息传出后，“28亿美元被动抛压、88亿美元资金流出”的说法迅速传播。这两个数字最早来自摩根大通去年11月的研报测算，彼时的股价、股本规模和指数追踪资金持仓体量已与当前不同。按Strategy今年8月底披露的被动资金持仓1,300万股、11月11日收盘价122.35美元、约4.02亿股流通股以及近30个交易日平均1,849万股成交量测算，被动资金抛售体量约15.9亿美元，占流通股约3.2%，相当于约0.7天的日均成交量。对流动性较强的MSTR而言，这更像一次预期较充分的短期冲击。
更长期的压力在于融资模式。Strategy依靠股价高于每股净资产（mNAV）时增发股票买入比特币，形成正反馈。被动指数资金是支撑估值溢价的重要买盘之一。目前其mNAV为1.08倍，处于近年低位。若指数剔除导致长期买盘减少、溢价收窄甚至破净，增发对股东的作用将从增厚收益转为稀释股权。
11月9日提交的8-K文件显示，11月2日至8日，Strategy出售约205万股普通股，募资净额约2.838亿美元，其中1.883亿美元用于回购STRC优先股，8,190万美元用于购买1,036枚比特币，剩余1,360万美元补充现金储备。用于回购优先股的资金已是买币资金的2.3倍，资本开支结构变得更复杂。公司在季报中也承认，指数剔除可能削弱股价、流动性及未来融资能力。
财务缓冲与股价风险的边界
从资产负债表看，Strategy的偿债压力并不迫近：明年9月仅有一笔约10亿美元可转债本金开始赎回，偿债高峰集中在2028年至2030年；账面现金储备近50亿美元；软件业务每年约5亿美元营收，而纯债务利息支出约5,000万美元。这些缓冲意味着“卖币还债”的担忧目前缺乏直接依据。
不过，MSTR股价与比特币高度相关，且还受融资成本、股权稀释、净资产溢价和指数资金流向影响，波动往往更大。自10月15日MSCI敲定非运营公司规则至名单公布，Strategy股价从151.29美元回落至122.35美元，区间跌幅接近20%，同期比特币跌幅不到10%。这部分超额回撤更多体现股票层面的单独定价。对加密市场而言，需要区分股票风险与底层资产风险，指数调整对MSTR融资效率的影响更值得持续观察，而非直接推演为比特币价格方向。
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