“熟练投资的社会目标应该是打败时间和无知的黑暗力量，这些力量笼罩着我们的未来。”
— 约翰·梅纳德·凯恩斯
加密投资者的故事时间
尽管涉及大量数字，投资始终被视为一门艺术而非精确的科学。正如本杰明·格雷厄姆所言：”普通股票选择是一门艺术。”他的得意门生沃伦·巴菲特进一步阐释道：”投资是一门艺术…现在投入资金，以便将来获得更多的现金。”
在投资领域，预测现金流是永恒的主题。然而彼得·林奇提醒我们，那些执着于将所有事物量化的投资者往往处于不利地位。但这并不意味着估值毫无意义，就像金融虚无主义者所宣称的那样。相反，应用和解读量化估值指标需要创造性的思维。
选择何种估值指标本身就是个主观决定，而如何解读结果则更需要判断力。低估值不一定代表便宜，高估值也不一定意味着昂贵，有时情况恰恰相反。同一支股票在不同指标下可能呈现完全不同的估值水平，而这些数字与最终回报往往没有直接关联。
这种不确定性常常令人困惑——如果便宜的股票不涨，昂贵的股票也不跌，我们为何还要费心研究这些？但正是这种复杂性让投资充满魅力。对于加密投资而言，这种乐趣才刚刚开始。
长期以来，加密货币投资者只能依赖代币价格和市值等有限数据。这使得加密投资更像是在讲述一个故事——而这正是投资的本质。最好的投资故事总是由数字支撑的，随着越来越多协议开始产生收入并将部分收益分配给代币持有者，加密货币正在获得这些关键数字。
同时，得益于[软件公司名称]等平台的出现，这些数据变得更加触手可及。Blockworks研究团队的分析师们将这些数据整理成直观的图表，帮助我们更好地理解市场。这推动着加密货币叙事进入新阶段：用数据讲述故事。
让我们来看看几个典型案例。
以太坊与Solana的较量
从加密货币推特和播客的讨论来看，以太坊的市场情绪似乎跌至新低，尤其是相对于Solana而言。但一个初入加密世界的传统金融从业者可能会被数据迷惑。
根据Blockworks Research的数据，Solana在4月份创造了3600万美元的”代币持有人净收入”，这使得SOL代币的年化收益率达到惊人的178倍。相比之下，以太坊同期的代币持有人净收入为2100万美元，ETH代币的收益率则高达841倍。
看到ETH交易量是SOL的5倍，传统金融人士不会立即得出”为何对以太坊如此悲观”的结论，同样也不会认为Solana的吸引力降低了5倍。更可能的解释是：Solana的收入主要来自”低质量”的memecoin活动，因此获得较低倍数；而以太坊的收入包含现实世界资产等高质量活动，因而获得较高估值。
这为我们提供了分析框架：如果你认为memecoin活动具有价值，那么SOL可能被低估；如果你看好现实世界资产的潜力，ETH当前的估值或许合理。深入分析会揭示更多细节。
Blockworks Research数据显示，Solana平台从应用程序中提取的收入比例高达1.8倍，远超过苹果公司30%的抽成比例。这可能意味着Solana盈利过高，应该获得较低估值倍数；或者表明其拥有强大的商业壁垒，应该获得更高估值。无论如何，这都构成了一个值得深思的投资故事。
Hyperliquid的独特模式
Hyperliquid这个半去中心化加密货币交易所讲述了一个有趣的故事。该协议在4月份创造了4300万美元收入，几乎全部返还给代币持有者。正如博卡奇奥在Blockworks Research报告中指出的：”援助基金每10分钟使用交易费用进行代币回购，制造持续的买盘压力。”
每10分钟回购一次！这在传统金融领域难以想象——没有哪家公司会将100%收入返还给股东，更不用说以如此高频的方式。从估值角度看，HYPE代币以约17倍年化收入的水平交易，通常被视为昂贵。但如果收入与收益几乎等同，且相信Hyperliquid能从中心化交易所持续夺取市场份额，这个倍数或许合理。
博卡奇奥指出，HYPE的交易倍数明显高于去中心化领域的同行，但这些可能不是合适的比较对象。”Hyperliquid只需占据币安BTC/USDT交易对10-15%的交易量，就能使其总交易量增长50%。”他认为当前的增长倍数是合理的——最终取决于你相信这个故事的程度。
Jupiter的增长潜力
作为Solana上的DEX聚合器，Jupiter将50%收入通过回购方式返还给代币持有者。Marc Arjoon估计未来12个月Jupiter可能创造2.8亿美元收入，基于市值计算JUP代币的收益率约为11.5%。
在股票市场，11.5%的收益率通常意味着业务面临困境，但Jupiter的情况似乎不同。作为Solana生态的默认路由器和加密领域第四大收入DApp，Jupiter展现出强劲增长态势。Arjoon描述其战略”像一个积极进入超级增长阶段的企业，目标是成为Solana的首选加密超级应用”。
这样的业务本不应只提供11.5%的收益率。虽然存在诸多风险，但Arjoon认为：”与同行相比，Jupiter当前交易倍数较低，即使不考虑倍数扩张，仍有显著上升空间。”他甚至进行了详细的情景分析：
这确实是个引人入胜的故事。
Helium的转型之路
作为去中心化电信服务提供商，Helium自2013年成立以来一直是加密货币领域的重要叙事。如今这个故事有了数据支撑：Blockworks Research的Nick Carpinito指出：”以数据信用燃烧衡量的收入正在加速增长，环比增长43%。更重要的是，收入构成正从Helium移动转向移动卸载，后者现在占DC燃烧量的三倍多，季度增长率接近180%。”
HNT代币以约120倍年销售额交易，估值适中。但Carpinito在0xResearch播客中预测，随着”AT&T允许美国用户通过数据信用连接Helium网络”，收入将加速增长。”未来12个月内，我们很可能看到HNT价格出现前所未有的上涨，而且比过去任何基于猜测的上涨都要稳定。”
在加密货币领域，这种基于实质而非猜测的价格预测令人耳目一新。
Pendle的创新尝试
最后是名为”Boros”的收益交易协议Pendle，它允许用户对各类链下或链上收益进行投机，最初聚焦于资金费率。Luke Leasure解释道：”实施方式类似传统利率互换市场，交易者可以支付浮动利率获得固定利率，或反之，并进行保证金交易。”
虽然对股票投资者而言这个概念可能陌生，但其市场潜力巨大：”永续期货市场年结算额近60万亿美元，未平仓合约达数百亿美元。Boros将进入一个全新且庞大的市场。”Leasure认为Boros可能使Pendle收入翻倍。
在乐观情景下，Pendle代币的”锁定投票”版本可能仅以1.6倍收益率交易：
1.6倍！在股票市场，除非公司濒临破产，否则不会出现如此低的估值倍数。当然，这不是投资建议，因为Pendle的故事相当复杂——就像大多数加密货币项目一样。但至少现在，这些故事可以用数字来讲述了。
— 拜伦·吉利安
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