目前有179家上市公司将比特币持有在资产负债表上，它们都在遵循同一个简单公式的变体：在传统市场融资，买入比特币，并试图让每份股票所对应的比特币数量增长快于公司对股东的稀释速度。StoneX董事总经理兼高级股票研究分析师Mark Palmer表示，这就是财库公司试图“跑赢”比特币回报的方式。
当比特币价格上涨、投资者乐于为下一轮购买提供资金时，这个等式更容易成立。但机制是双向的。当溢价消失，投资者热情减退，融资变得更难，债务和收益义务仍然存在，而同样的结构在下跌时会放大损失。自2025年7月以来，最大的50家比特币财库公司市值已蒸发830亿美元。Metaplanet近期遭遇的股东反弹，显示出当财库公司过度稀释股东时会出现何种问题。
溢价发行与折价发行的关键区别
Palmer表示：“以高于净资产价值的溢价发行股票，并用所得款项购买比特币，会增加每份现有股票对应的比特币支撑。同样的发行若以折价进行，则会摧毁价值。”因此，潜在投资者的基本测试相对简单：股东最终是否随着时间推移拥有更多比特币支撑的每股？Palmer称，投资者应忽略公司持有的比特币 headline 数字，而关注“扣除债务和优先股索取权后的每份完全稀释股票的比特币数量”。
发行新股不一定是问题。关键在于新资本是否产生足够的额外价值和利润，使现有股东获得的好处超过稀释。如果公司以高于其背后比特币价值的价格发行股票，并用这笔钱购买更多比特币，股东最终可能拥有更多每股比特币。如果融资低于该价值，股东最终可能拥有更少。
先发优势与叙事角色
LO:TECH研究员、Kaiko前研究主管Adam Morgan McCarthy表示，这种动态在上一轮比特币牛市中对Strategy非常有利，因为比特币上涨迅速。“他们能够承担新债务。由于这一点，他们能够发行新债务。”选择正确的数字资产财库是关键决策。在目前有约两百个选择的情况下，成立更久的公司具有优势。McCarthy解释：“这是先发优势，对吧？如果你像Michael Saylor，或者像Bitmine，你有一个这种传奇人物在掌舵，情况就有点不同。”
Strategy的执行主席Michael Saylor已成为交易机制本身的一部分，McCarthy称他即使在比特币价格不涨时也能让故事继续。以太坊财库公司Bitmine也有类似突出人物Tom Lee。比特币和其他加密货币因叙事而涨跌，因此前台有一个讲故事的人有助于保持投资者兴趣，尤其是在底层资产自由落体时。但McCarthy警告：“没有足够空间容纳一百个Michael Saylor；这样的人不够多。”
公司外壳带来的负担与替代选择
McCarthy表示，许多跟随Strategy的公司本质上只是买入比特币并希望股价跟随。他说，这些公司“没有退出计划”来应对动态逆转，并预计洗牌将更加残酷：“我认为它会冲刷掉大约95%。”
通过交易所直接购买比特币，或通过现货比特币ETF，也是获得比特币敞口的更简单方式。现货ETF让传统金融投资者通过常规经纪账户购买比特币，无需考虑DAT公司的管理层、融资结构或治理风险。Palmer表示，创意金融工程可能难以让散户投资者理解：“投资者购买比特币财库公司股票时面临的最大风险，是忘记普通股东的索取权是剩余索取权，因为可转换债务和永续优先股在优先级上排在前面。”他补充说，这些工具“带有比特币本身不产生的现金义务”。
那么，财库公司能否跑赢比特币？最大比特币财库公司之一Strive的首席执行官Matt Cole表示，投资者只需看记分牌：“Strategy自采用其策略以来大幅跑赢比特币。Metaplanet自成立以来也跑赢比特币，而Strive自2025年5月宣布策略以来以及2026年年初至今都跑赢比特币。”他补充说，“Strive没有卖出一枚比特币，在比特币熊市期间我们将持仓增加了约四倍，同时跑赢比特币。”Nakamoto首席执行官David Bailey为Metaplanet提出类似论点，称其“近两年来是全球表现最好的股票”，并且“自创世以来上涨1300%”。
尽管迄今回报可观，债务到期和收益义务仍可能在未来引发问题。一些没有同样融资渠道、投资者追随或资产负债表火力的公司，已经发现这笔交易可能多快反噬。最引人注目的两个例子……（原文此处截断）。
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