2026年至今，加密协议共赚取74.2亿美元，但超过100个项目关停，多数山寨币从高点回撤70%至90%。Hyperliquid过去12个月赚7.58亿美元，币价却从6月高点跌近三成；Pump.fun收入3.3亿美元，回购3.15亿美元，代币自上线下跌60%；Aave年化收入过亿，代币距2021年峰值下跌86%。
文章指出，传统市盈率依赖会计准则、审计和信托责任三层制度，而加密行业均不具备。从协议收入到持币人收益，存在四层漏斗：第一层Fees不等于Revenue，如Spark年化Fees约2.02亿美元，但Revenue仅2244万美元；第二层Revenue不等于Holders Revenue，需扣除代币排放；第三层Holders Revenue不等于净现金流，需考虑增发稀释；第四层净现金流不等于持币人实际所得，取决于回购或分红机制。
以Castle Labs 2026年7月测算，Aerodrome、Sky、Uniswap流向持币人的净价值均为负。Hyperliquid之所以涨1400%，因其打通四层漏斗；Pump在收入增长时跌60%，因2026年4月修改机制，关小其中一道闸门。
文章回顾2022年报告中的三个判断：FCoin刷量教训、Tokemak国库价值、Olympus高通胀宿命，指出当前“真实收益”项目可能重蹈覆辙。最后强调，判断协议收入是否用美元计价，是区分生意与庞氏结构的关键。
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