渣打银行全球数字资产研究主管Geoffrey Kendrick于9月11日首次覆盖Sky（原MakerDAO），给出SKY代币到2028年底0.325美元的目标价，约为当前价格0.065美元的五倍。报告的核心判断是，SKY持有者获得的价值回馈将在2028年底前增长到当前水平的五倍，驱动力来自Sky生态系统的扩张和USDS流通量的增长。
Sky为何被类比为“DeFi的联邦银行”
Kendrick给Sky的定位是“DeFi的联邦银行”。在传统金融体系中，央行发行货币并设定基准利率，以批发价格向商业银行提供资金，商业银行再自行决定资金配置以赚取利差。Sky的结构被视为这套模型的链上映射。
USDS和DAI是Sky发行的“货币”，两者合计流通量超过120亿美元。其中USDS在2025年增长了74%至约92亿美元，sUSDS（质押USDS）以约55亿美元成为链上最大的收益型稳定币。Spark、Grove和Obex是Sky的“商业银行”，官方称为Agent，它们从Sky借入USDS，当前合计约59亿美元，合计借款上限约175亿美元，并向Sky支付约3.8%的基础利率。
具体来看，Spark专注加密借贷，是Aave V3的分叉版本，TVL约68亿美元（2026年4月数据），通过Aave和Morpho等协议部署资金。Grove专注现实世界资产，管理约26亿美元TVL，包括10亿美元投入AAA级CLO（企业贷款担保债券），合作方包括贝莱德、Janus Henderson和Apollo。Obex由Framework Ventures管理，持有约25亿美元USDS，引入专业资本配置者进入Sky生态。Sky还从两个额外来源获得收入：通过Coinbase持有的USDC储备，以及旧有的DAI加密借贷金库。
收入与价值回馈的分配路径
2025年全年，Sky Protocol录得约3.38亿美元的总协议收入，同比增长约10%，同时运营费用削减了63%，年化协议利润约1.68亿美元。2026年第一季度单季度总收入约1.238亿美元，第二季度总收入约1.074亿美元，同比增长10.5%。Sky Frontier Foundation对2026年全年总收入的预估为约6.115亿美元，同比增长81%。
这些收入流向两个方向。一是sUSDS持有者，2026年第二季度约5391万美元通过Sky Savings Rate分配给sUSDS持有者，约占当季协议支出的80%。二是SKY持有者，Smart Burn Engine从2025年2月上线以来，用协议盈余在公开市场买入SKY并销毁，第一年部署了约1.02亿美元（日均约100万美元），2025年全年回购约9680万美元。SKY质押者当前收益率约4.2%。Kendrick的五倍估值锚定的正是流向SKY持有者的价值。
五倍增长的两段式推演与关键假设
Kendrick的推演分为两个阶段。阶段一是储备缓冲达标后分配比例提升：Sky当前持有约9000万美元的储备缓冲，协议将一部分收入留存用于增厚这笔缓冲。按当前节奏，Kendrick估计缓冲约在八个月内达到1.5亿美元。如果同时达到USDS流通量的1.5%这一资本比例门槛，用于SKY质押奖励和回购的资金可能翻倍。这一判断不依赖新业务增长，只依赖时间推移和现有收入的自然积累。
阶段二是Agent借贷上限打满后收入规模跳升：Spark、Grove和Obex的合计借款上限是175亿美元，当前实际借款59亿美元，利用率约34%。如果三大Agent借贷至上限，在利差不变的假设下，收入可以再增长二到三倍。两个阶段叠加，分配比例翻倍乘以收入规模翻2至3倍，SKY持有者获得的价值增长约4至6倍，取中间值约五倍。该模型的关键假设是SKY的质押收益率维持在约4.2%，Kendrick将SKY定性为一个“质押收益代币”，价格随收益增长而上涨。
不过，这一模型建立在若干假设之上。其一，Agent借贷能否从59亿美元增长至175亿美元，取决于Spark能否在加密借贷市场保持份额、Grove能否持续找到高质量RWA标的、Obex能否吸引足够外部配置者，而DeFi借贷市场竞争激烈且利率环境可能变化。其二，3.8%的基础利率由Sky治理设定，可以随时调整，如果稳定币市场竞争加剧，Sky可能需要下调利率以维持USDS吸引力，利率压缩将直接压缩收入。其三，2026年3月Sky治理曾暂停Smart Burn Engine的回购操作以保存盈余，说明SKY持有者的价值回馈是治理决策驱动的，并非合约自动执行。Kendrick本人也指出，如果收益型稳定币的增长慢于预期，这一判断面临的风险最大。
决定SKY能否兑现上述预期的，是几个可在链上实时验证的数字：USDS流通量增长率、三大Agent实际借款额相对于175亿上限的利用率变化、储备缓冲是否在八个月内达到1.5亿美元且占USDS的1.5%、Smart Burn Engine的月度回购金额是否恢复到日均100万美元以上，以及SKY质押收益率是否维持在4%以上。这些指标的实际走势，比任何券商目标价都更值得跟踪。
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