当地时间9月18日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了一份关于代币化证券的豁免文件。市场一度将其解读为政策“开闸”，认为这将为“股票上链”建立正式的合法通道，UNI等代币也被视作直接受益对象出现短线上涨。但DeFi协议Glider联合创始人Brian Huang在通读这份60页文件后，于9月22日凌晨在X发布长文，对豁免的真实适用范围提出质疑。
豁免仅面向许可制参与者
文件提出，代币化证券交易场所（TSV）可以利用自动做市商（AMM）机制，促进代币化全国市场系统（NMS）股票的许可制交易。Brian Huang指出，核心关键词是“许可制”，该词在整封信中反复出现。许可制意味着白名单制度，流动性提供者和交易员都必须完成KYC和KYB认证。
在他看来，链上股票AMM的流动性和订单执行体验本就不佳，在叠加许可限制后，愿意向这类场所提供流动性的专业做市商将更少。做市商更青睐中央限价订单簿（CLOB），因为资金利用效率更高，也更偏好通过单一交易商平台进行双边交易。他由此认为，许可制AMM在供给侧的流动性极其有限。
按照文件对TSV的定义，其需提供一个或多个AMM流动性池供经许可的参与者交互，并制定人员参与此类AMM流动性交易的准入标准。Brian Huang据此判断，Hyperliquid的CLOB模式并不符合本次豁免的适用范围，并呼吁将“许可制CLOB”或propAMM架构纳入定义。他还提到，SEC在信中直言AMM缺乏最佳执行保护，而这在CLOB架构下较容易实现。
现有无许可股票代币不在豁免范围内
文件对“代币化NMS股票”作出了限定：必须已在SEC完成注册，且不包括由第三方发行、代表其自身证券的加密资产，也不包括通过这种加密资产对某一基础证券形成合成敞口的证券，例如代币化挂钩证券或代币化证券型掉期。
Brian Huang据此明确指出，目前市面上所有无许可的股票映射代币，包括Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks等发行的产品，都不是SEC注册证券，因此本信件中的所有豁免条款与它们毫无关系。他同时表示，这并不意味着这些现有模式处于劣势。
文件还规定，代币化NMS股票只能与另一种代币化NMS股票、非证券类加密资产（如合规支付稳定币发行人发行的支付型稳定币），或代币化货币市场基金进行交易对交易。Brian Huang认为，这里“非证券类加密资产”的表述比较含糊，是否包含Meme代币是一个未解的问题。
消费者保护缺位与发行方否决权
在美国，投资者受到“最佳执行”原则保护，相关措施属于全美市场系统规则（Reg NMS）的一部分。Brian Huang指出，SEC明确表示消费者在TSV中将无法享有这些保护，并引述文件称，如果不大幅修改交易模式，TSV将无法遵守Reg NMS的要求，这可能对TSV参与者产生不利影响。他认为，在供给端受限的同时又告知消费者点差可能很大，这种框架注定难有成效。
文件同时赋予发行方较强的控制权。若发行方向TSV发出书面通知表示反对某项代币化NMS股票，TSV就不能让该代币化NMS股票在其平台交易。Brian Huang将此与AMC事件联系起来，认为这相当于把AMC当时要求的东西直接给了出来。文件还提到，基础NMS股票发行方可能担心链上转账相关的股东登记维护风险，或基础股票出现价格脱节及对其价格产生不利影响的风险，尤其是考虑到AMM流动性池所公布的价格很可能仅基于池中两种资产的数量比例。
在股东权益方面，文件要求代币化股票必须享有同等股息分红权利、同等表决投票权，以及公司破产清算时按比例获得同等剩余资产的权利。Brian Huang对此表示肯定，认为代币化资产投资者理应获得传统形式下的所有权益甚至更多。
此外，SEC对交易量设置了上限：代币化NMS股票的交易量不得超过相关NMS股票前一个月平均每日股票交易量的0.25%，该数据需由有效的交易报告计划披露，TSV还必须能够暂停交易。Brian Huang对比称，目前无需许可的股票代币交易量也只有对应股票交易量的不到0.001%，而整个代币化股票市场规模约30亿美元，传统股票市场规模约70万亿美元。
文件也包含积极表述。SEC认可区块链的技术价值，指出TSV具备为投资者带来切实收益的潜力，包括实现投资者自我托管、7×24小时全天候交易、零碎股份所有权以及近乎即时的清结算，应用此类技术还能降低运营、记录保存和交易成本并提高效率。但成为合规TSV的门槛同样冗长，文件第36至46页列出一系列公开合规要求，包括同意委员会工作人员随时审查账簿和记录，以及在正式运营前至少30个日历日于公开网站显眼位置发布通知副本等。
Brian Huang表示，基于上述多点问题，他本人及Glider预计很快会向SEC正式提交评论信，为行业争取更大的豁免空间。对于关注代币化证券与股票上链进展的市场参与者而言，这份豁免文件的实际落地范围、后续评论信能否推动规则调整，以及许可制AMM能否吸引到足够流动性，仍是需要持续观察的变量。
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